新宏观:市盈率陷阱

2018-07-13  第一经济

第一经济观察 | 什么是市盈率?其是否存在缺陷而不自知?新宏观通过全面变革提出了怎样的针对性经济理论?敬请阅读第一经济智库作者原创文章——“新宏观:市盈率陷阱”,剖析资本市场。

 

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市盈率指的是股价除以每股盈利,然后将银行存款基准利率的倒数作为基准市盈率来判断股票定价是否合理。其内在假设是只要市盈率等于基准市盈率,那么,购买股票将和存款获得一样的收益,这一理论被广泛应用,成为资本市场的奠基石。


它也可以从现金流角度来推算,即股价等于股息i的每年折现之和:


  • p=i+i/(1+r)+i/(1+r)^2+i/(1+r)^3+......

  • 其中,p为股价,i为股息,r为银行存款基准利率

  • 则P=i/r。


比如,股息1元,银行存款基准利率5%,那么,股价P=1/(5%)=20元。


但是,第一经济首席经济学家认为,市盈率这一传统资产定价理论存在严重缺陷,机械盲目套用市盈率概念会跌入陷阱,遭受投资损失。


首先,公司发起人可以通过利润操纵,人为做高盈利。


由于上市公司有盈利要求,因此,为了上市圈钱,公司发起人就有了利润操纵的动力。


比如,一个人如果初始投资1亿经营实业,那么,每年获取1千万的盈利是相当困难的,于是,公司发起人可以通过分立多个公司,比如甲乙丙三公司,其中,甲公司投资5千万,乙公司3千万,丙公司2千万,然后乙公司与丙公司均与甲公司签订购销合同,且在3年内购买完毕,即乙公司丙公司购入的商品并不一定能销售出去,极有可能形成存货,最终导致亏损,但甲公司却形成了每年赢利1666万的现金流,从而编制漂亮的财务报表,满足上市要求,然后根据市盈率理论获得高定价。


这并非空想,而是有事实支持的。


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2018年6月25日金亚科技公告披露:在 IPO 申报材料中虚增 2008 年、2009 年 1 至 6 月营业收入,占当期公开披露营业收入的 47.49%、68.97%;虚增 2008 年、2009 年 1 至 6 月利润,分别占当期公开披露利润的 85.96%、109.33%。就是实控人离婚后迎娶女明星童蕾的那一家。


2016 年 8 月 22 日,金亚科技因涉嫌欺诈发行股票等违法行为被证监会立案调查。


业绩变脸则是它的一种变形,即事先预增,但事后亏损;事先预亏,但事后赢利,其实质均为利润操纵,这让股民产生相反的预期,从而导致投资亏损。


来自和讯的数据显示,2012年一季度亏损的428家中有135家公司在中报期扭亏为盈,广日股份、首开股份、冀东水泥排在前列。有45家公司出现由赚变亏,中国中冶、五矿发展等公司亏损额度较大。


这些利润操纵是被证监会抓住的,没有被抓的,以及未来的不知多少。


其次,假设公司长生不老。


企业是有生命周期的,不会长生不老。


据美国《财富》杂志报道,美国中小企业平均寿命不到7年,大企业平均寿命不足40年。而中国,中小企业的平均寿命仅2.5年,集团企业的平均寿命仅7-8年。美国每年倒闭的企业约10万家,而中国有100万家,是美国的10倍。不仅企业的生命周期短,能做强做大的企业更是廖廖无几。


但是,市盈率概念却是将一年的盈利固化为以后N年的盈利,然后折现加总。由于企业生命周期有限,这一理论显然是建立在违背经济现实的假设之上,从而为造假圈钱,高开低走创造了理论基础。


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再次,捂盘囤积制造虚幻的财富效应。


一个商贩批发了1百斤白菜,每斤1元,总成本1百元。如果一次性出售,很可能5毛钱一斤都没有人要。


他的方法是,只拿出5斤来卖,开盘价10元一斤,过十分钟加价一元,这样引发购买者恐慌,于是纷纷抢购,等到卖白菜者排起长队的时候,半价抛售。


前面买白菜者在家里心安理得地盘算着自己的白菜升值了,后面的也庆幸没有白排队,终于抢到了日渐稀缺的大白菜。


但只有商贩最清醒,在以10元卖出第一斤的时候,他没有误认为自己的白菜真的能值1000元。


然而,买白菜者却相信了。当庄家囤积好股票,开始大幅拉升股价时,散户们的股票账户上的数值也在飞涨,2015年千股涨停之时,股民们都成富翁了,当美股市值超过40万亿美元时,美股股民也开始憧憬如何度假了,但最终结果却是一次又一次的股灾。


新宏观主义全面变革了经济理论,通过分析工业革命后央行的出现导致货币性质发生了巨变,得出货币经济为货币循环主导的实物循环,然后建立产业树模型,推算出储蓄率,再考虑部分准备金制,剖析投资乘数理论与货币乘数理论的缺陷,获得经济学第一公式:


  • 周期总GDP=M/(S*D),其中M为基础货币,S为储蓄率,D为法定准备金率。

  • 周期累积债权=周期总GDP*S=[M/(S*D)]*S=M/D。

  • 而月度GDP=M*(1-S*D)^V,其中,V为月度系数。


随着V的增加,月度GDP越来越。??肜刍?恼?裰?涞募舻恫钤嚼丛酱,直至无法支付其利息,明斯基时刻不可避免。


2017年中国贷款存量超过120万亿,以5%的贷款利率计算,一年利息为6万亿;而2017年GDP*增长率=82*6.9%=5.66万亿,已经不能覆盖利息支出了。


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有人问,美股为什么能走高?


主要原因是美联储量化宽松持续买入美股,美上市公司不断用股息回购股票,美股每年的退市淘汰率高。


资产泡沫的形成机制为正反馈,即散乱无序的股民形成一致行动,纷纷捂盘囤积,这样,只需一点的买盘就能实现涨停。反之,当所有的存量股票一致抛售时,即使救市,如果没有形成扭转乾坤的力量,也会被淹没,结果是连续跌停。这不但契合了索罗斯的反身性理论,而且可以用数学公式精确描述。


宏观货币流工具将货币的发行、投资、消费与储蓄、借贷与债务累积紧密结合起来,追溯货币的完整循环,形成了一个闭环系统,从而得出符合现实的结论。


而微观现金流工具却是建立在不切实际的基础之上的,将企业视为长生不老,市场需求无限大,其货币循环是不封闭的,也就是开环系统,因此得出荒谬的结论。


有人讲,上面的市盈率概念是静态的,动态市盈率已经考虑了成长性了,这的确是进步,但是,它没有考虑市场需求的有限性,所以无法解释股市的周期性下跌。


新宏观充分考虑了企业的生命周期、行业地位、成长空间,推出以净资产为核心的股票定价公式:


  • V=[(NC+IY*ID*L)*S]/Q

  • 其中,净资产NC与现有概念一致,但为稳健原则,不包括金融债券等资产。

  • 年平均现金净收益IY为经审计的公允值,减少利润操纵。

  • 行业系数ID依据行业发展状况的不同,划分为朝阳产业、传统产业、夕阳产业,系数依次为1.2、1.0、0.8。

  • 生命周期L依据企业竞争力、行业地位的差异而不同,由低至高分别为3、4、5。

  • S为股价调整系数。Q为总股本。


可参见:《新宏观:重建中国股市的九点意见》一文。


比如,有人认为美股当前的市盈率并不高,可以大胆买入,这恰恰跌入了市盈率陷阱,因为高股息水平是不可持续的,市场需求是有限的,苹果、亚马逊、谷歌的市值已经飞上了天,它们之和不但高于银行存款总额,更是高于4.5万亿美元的基础货币,这是不可兑现的。


在2018年1月8日《注意:美联储准备宰杀美股这头灰犀牛了!》文章中已经预警了美股必然下跌,现在看来,1月26日大跌后基本形成头部,做空美股成为风险投资者的选择,这已为桥水达里奥的言论所证实。


既然经济有周期,那么,要使自身的财富得以保值增值,就必须明晰周期路径,把握买卖时机。


在周期低点买入,那么,顺其自然地可以在周期高点卖出,获取不菲收益;反之,在周期低点因恐慌而抛售,在周期高点因冲动而抢购,即加入了正反馈的队伍,那么,必然成为送财童子,亏损累累。


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